信用债滞后调整背后的原因

原标题:信用债滞后调整背后的原因

  作者:国君固收覃汉团队

  来源:债市覃谈

  三季度的债市调整当中,信用调整幅度较小。10年国债和10年国开从低点到高点分别上行30bp和35bp,但期间1年AA收益率还一度出现下行,而3年AA从最低点到最高点调整幅度也仅仅是18bp。同期信用利差也出现了一定程度的被动压缩。

  历史上来看,牛市回调中信用不及利率的原因大概有三类。

  (1)基本面预期向好引发的调整。包括经济金融数据的回暖和通胀的回升。基本面预期的好转对交易性更强的利率债来说影响更为敏感,而信用债则更多倚重实际情况中是否出现了资金面的收紧。如果没有,信用调整则会之后。而且从某种程度上来说,融资回暖对于信用基本面是利多的。

  (2)资金面宽松不及预期引发的调整。14年6-7月份属于此种情况,降准打开了货币宽松周期,市场预期后续会有连续的宽松措施,但宽松措施的出现晚于预期导致利率债调整,但整体上资金面宽松,信用受影响相对有限。

  (3)事件性冲击。利率和信用有相同也有不同,事件性冲击可能仅对其中一种产生影响。2015年的地产债供给冲击当中,显然对利率债的影响更大,这导致在2015年5-6月份利率出现了调整而信用调整幅度不大。

  本轮信用滞后调整的压力不大。本轮信用调整幅度不及利率的原因属于第一种,通胀回升引发利率调整,但资金稳定,信用基本面好转,信用相对稳定。展望后续,利率债趋势性调整和信用政策收紧或者产生恶性信用事件才可能引发后续信用之后调整压力,目前来看可能性不大。

  正文

  1。本轮债市调整当中,信用债明显滞后

  19年三季度以来,通胀担忧引发债市调整明显。10年国债和10年国开从低点到高点分别上行30bp和35bp,从年内来看算是比较显著的一次调整。但与此同时信用债的调整确是相对滞后的,虽然高评级品种跟随出现了一定程度的调整,但期间1年AA收益率还一度出现下行,而3年AA从最低点到最高点调整幅度也仅仅是18bp。同期信用利差也出现了一定程度的被动压缩,目前1年AA和3年AA的信用利差(减对应期限国债)分别是81bp和115bp,均低于8月份的信用利差水平。

  从更长的角度来看,进入牛市下半场,中低评级信用和利率的走势的同步性本身会随着主线逻辑的改变而变差。牛市上半场是主线是货币由紧到松,而这对于利率和信用的影响是同向的,但是牛市下半场货币宽松的程度边际放缓,融资出现回暖迹象,此时宏观环境对于利率和信用的影响开始分化,利率下行由于基本面回暖预期受阻而中低评级信用却因为融资的回暖而受益,因此利率和信用走势的同步性就会明显变弱。实际上19年一季度的行情也是类似,尤其是对于这一轮杠杆率整体偏高融资底难以传导到经济底的大环境下,融资宽松的时间可能会持续较长,利率和信用的阶段性背离可能出现的也会更多。

  未来信用债是否会出现滞后调整的压力,从历史上来看需要关注两点:

  从历史的经验来看,信用出现滞后调整的压力出现在2012年的1-4月份和2016年的1-4月份的利率调整之后,前者是由于12年5月份之后券商创新大会之后非标大幅回暖起到了支持实体融资的作用,基本面开始向好,而后者则是出现了铁物资、东特钢、中煤华昱等信用事件引发信用大幅调整。一方面是利率是否会出现继续趋势性的上行。因此基本面持续不利于债市以及是否会出现新的不利于信用的因素是信用有没有后续调整压力的关键。

  我们认为信用滞后调整的压力不大。主要原因在于:

  首先从基本面的角度来看,猪价应该不至于引发利率持续调整。猪肉价格的飙升是短期影响因素,从央行近期降低MLF利率的操作来看,也是想告诉市场央行不会因为短期的猪价上升收紧货币政策,在整体经济基本面仍面临较大下行压力的背景下,货币政策不具备收紧的空间。因此利率继续趋势性上行的可能性不大。

  其次从影响信用的事件上来说,短期应该也不会出现太大的变化。这里面值得关注的就是城投政策的变化和影响恶劣的信用事件产生。从城投的角度来看,我们倾向于认为短期收紧的可能性不大,因为在地产投资预期向下走的预期下,基建是唯一能够稳增长的手段,此时的城投依然承担重要的任务,此时收紧城投政策不合时宜。从信用风险的角度来看,经历18年和19年各种花式违约之后,投资者对于信用违约已经司空见惯,目前除了城投打破刚兑之外,再度出现让人大跌眼镜的信用事件的概率实际上也在降低。因此整体上来讲我们认为后续信用债继续调整的压力相对有限。

(责任编辑:DF010)

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